赣锋锂业研究笔记：资源禀赋、盈利修复、估值与碳酸锂期货映射
一篇关于赣锋锂业的个人研究笔记：从资源禀赋、核心矿山、海外扩张、财务质量到估值与建仓区间，重点讨论股价与碳酸锂期货之间的相关性。
赣锋锂业不能简单理解成一家“锂矿公司”。公司已经形成了较完整的锂产业链：上游锂资源 → 中游锂盐与金属锂 → 下游动力/储能/消费电池 → 储能系统 → 废旧电池回收。这套模式的核心价值并不只是业务多，而在于随着自有资源逐步放量，赣锋有机会从过去偏重“锂盐加工”的盈利模式，逐渐转向：资源控制 + 锂盐加工 + 下游应用协同。真正决定未来三年盈利中枢的核心变量，是 资源自给率和单位成本，其次才是锂价本身。
2026 年公司已经出现非常明确的盈利反转：
- 2026Q1 营收约 91.96 亿元，同比 +143.81%；
- 归母净利润约 18.37 亿元；
- 扣非净利润约 14.19 亿元；
- 经营现金流约 7.87 亿元；
- 2026H1 预告归母净利润 36.5—46 亿元；
- 2026H1 预告扣非净利润 30—42 亿元。
这意味着 2025 年“账面扭亏、主营仍弱”的状态已经发生变化，2026 年主营盈利本身正在明显修复。目前约 53.5 元的股价，我倾向于定义为：基本面可以支撑、估值合理偏低，但还不是深度价值区。
因此更适合作为第一笔观察仓，而不是一次性重仓。
一、公司到底处于产业链什么位置？
赣锋的起点是锂化合物和金属锂加工，而不是传统矿山企业。公司的产业链大致可以拆成五层：
| 环节 | 主要内容 | 对公司价值 |
|---|---|---|
| 上游资源 | 锂辉石、盐湖、锂云母、锂黏土 | 决定长期成本曲线 |
| 中游锂盐 | 碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、氟化锂等 | 传统核心业务 |
| 金属锂 | 金属锂、锂箔、锂合金等 | 高附加值、小众优势产品 |
| 电池与储能 | 动力、储能、半固态/固态、消费电池 | 第二增长曲线 |
| 回收 | 退役动力/储能电池回收 | 长期资源闭环 |
公司 2025 年年报披露，其具备五大类、40 余种锂化合物及金属锂产品的生产能力，金属锂产能排名全球第一。从公司定位看，赣锋更接近一家 全球化锂产业集团，而不是单纯的锂矿股。
二、最核心的竞争优势：全球资源组合
研究锂行业，真正重要的问题不是“有多少锂盐产能”，而是：这些锂盐需要购买多少外部原料？自产资源的成本是多少？。赣锋的资源结构非常多元，覆盖：
- 锂辉石；
- 盐湖卤水；
- 锂云母；
- 锂黏土。
主要资源项目包括：
| 项目 | 类型 | 权益情况 | 资源/规划 |
|---|---|---|---|
| Mount Marion | 澳大利亚锂辉石 | 50% | 关键锂辉石来源，计划升级至约 60 万吨 6% 精矿/年 |
| Cauchari-Olaroz | 阿根廷盐湖 | 46.67%，并享有控制权 | 资源量约 3,770 万吨 LCE；一期 4 万吨/年 |
| Goulamina | 马里锂辉石 | 65% | 一期规划约 50.6 万吨锂精矿/年 |
| PPGS | 阿根廷盐湖 | 整合后预计 67% | 资源量约 2,179 万吨 LCE；远期约 15 万吨 LCE/年 |
| Mariana | 阿根廷盐湖 | 100% | 氯化锂项目 |
| 一里坪 | 青海盐湖 | 49% | 资源储备 |
| 松树岗 | 江西锂云母 | 90% | 国内资源 |
| Sonora | 墨西哥锂黏土 | 100% | 长期资源期权 |
这里最重要的不是把资源量简单加总，而是区分：已经投产的资源、正在爬坡的资源、仍处于远期开发阶段的资源。资源储量只有真正转化为稳定产量和低成本现金流，才应该进入较高权重的估值。
三、核心矿产资源项目
1. Mount Marion：成熟的澳洲锂辉石基础
Mount Marion 是公司当前关键锂辉石来源之一。2025 年上半年锂价偏低时，项目主动优化产出、降低资本开支和运营成本；下半年随着锂价修复，矿石开采恢复。公司计划于 2026 年启动选矿工艺升级，预计 2027 年末完成，升级后项目产能预计达到：约 60 万吨折 6% 高品质锂精矿/年。这一项目最大的意义是成熟、稳定，能够降低赣锋对外购锂精矿的依赖。
2. Cauchari-Olaroz：未来利润中枢的重要来源
Cauchari-Olaroz 是赣锋最重要的盐湖资产之一。关键数据：
- 资源量约 3,770 万吨 LCE；
- 赣锋持股约 46.67%；
- 一期设计产能 4 万吨 LCE/年；
- 2025 年生产约 3.41 万吨碳酸锂；
- 2026 年预计生产约 3.5—4 万吨。
盐湖资源最重要的投资意义在于：一旦工艺成熟，长期成本通常明显低于外购锂辉石冶炼路线。因此 Cauchari 不只是“多了一块资源”，而是可能持续下拉公司的综合成本曲线。
3. Goulamina：自有锂辉石放量的重要增量
Goulamina 位于马里，公司持股约 65%。一期规划产能约：50.6 万吨锂精矿/年。2025 年已经实现首批锂精矿发运，全年产出约33.66 万吨锂精矿（干基）。公司年报将其描述为优质、稳定、低成本的锂精矿来源。如果 Goulamina 后续持续稳定爬产，它对赣锋最大的影响不是单纯增加销量，而是提高原料自给率，使锂价上涨时的利润弹性更大，锂价回落时的抗周期能力更强。
4. PPGS：长期 NAV 期权
PPGS 盐湖资源量约 2,179 万吨 LCE，整合完成后赣锋预计持股约 67%，远期规划产能约 15 万吨 LCE/年。但这一类远期盐湖项目目前不宜直接按照满产现金流估值。仍需持续观察：
- 项目审批；
- 建设进度；
- 融资安排；
- 卤水条件；
- 工艺稳定性；
- 阿根廷政策与税收环境。
因此目前更适合作为长期资源 NAV 的期权价值，而不是当前利润来源。
四、锂盐与技术能力
赣锋真正的传统优势是锂盐深加工。主要产品包括：
- 电池级碳酸锂；
- 电池级氢氧化锂；
- 氯化锂；
- 氟化锂；
- 高纯锂盐；
- 金属锂及锂合金产品。
公司计划在 2030 年或之前形成：不低于 60 万吨/年的锂产品设计产能。2025 年公司研发投入约 10.42 亿元，研发人员约 2,283 人，累计获得授权专利超过 1,300 项。研发方向覆盖：
- 不同类型矿石/盐湖提锂；
- 高纯锂；
- 金属锂；
- 固态电池；
- 固体电解质；
- 电池回收；
- 储能电芯。
因此赣锋的技术壁垒不只是“矿山品位”，而是多种资源 → 多种提锂路线 → 多种锂产品 → 下游应用。
五、电池与储能已经不是边缘业务
2025 年收入结构已经明显变化：
| 业务 | 2025 年收入 | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 锂系列产品 | 约 128.76 亿元 | 55.79% | +7.16% |
| 锂电池系列产品 | 约 82.34 亿元 | 35.67% | +39.63% |
| 其他 | 约 19.71 亿元 | 8.54% | +98.56% |
锂电池业务收入占比已经超过三分之一。2025 年锂系列产品毛利率约 15.52%，锂电池业务毛利率约 14.60%。这说明电池板块虽然已经形成规模，但目前还不能简单给予宁德时代式的高估值溢价，因为毛利率和竞争壁垒仍需要持续验证。
六、储能：值得重点关注的第二增长曲线
2025 年赣锋在储能方面出现了比较明显的产品和项目进展：
- 314Ah 储能电芯持续放量；
- 完成 392Ah、588Ah 大容量电芯开发；
- 5MWh 储能舱实现规模化生产；
- 推出 6.25MWh 集装箱储能系统；
- 参与多个大型储能电站项目；
- 与法国电力集团开展储能项目合作。
部分基地规划产能包括：
- 新余：动力、储能、半固态电芯约 40GWh/年；
- 储能 PACK 系统约 18GWh/年；
- 南昌储能 PACK 系统约 12GWh/年。
2026H1 公司也明确将储能需求增长列为业绩大幅改善的重要原因之一。这意味着未来观察赣锋，不能只看新能源汽车，还要同时跟踪全球储能装机与磷酸铁锂需求。
七、电池回收：长期资源闭环
赣锋正在形成：资源 → 锂盐 → 电池 → 回收 → 再生锂盐的闭环。
2025 年披露：
- 锂综合回收率约 94%；
- 镍钴回收率约 99%；
- 磷酸铁锂回收市场份额处于行业领先位置。
这一业务短期未必贡献很高利润，但长期随着动力和储能电池进入退役周期，可能逐渐成为新的资源来源。
八、财务：2025 年仍是周期低谷
2025 年主要财务数据：
| 指标 | 2025 |
|---|---|
| 营业收入 | 约 230.82 亿元 |
| 归母净利润 | 约 16.13 亿元 |
| 扣非净利润 | 约 -3.85 亿元 |
| 经营现金流 | 约 29.45 亿元 |
| 总资产 | 约 1,132.58 亿元 |
| 归母净资产 | 约 451.45 亿元 |
这里最关键的是2025 年虽然归母利润已经转正，但扣非仍然亏损。因此 2025 年不能被理解成公司主营已经完全走出周期底部。
九、2026 年是真正的盈利拐点
2026Q1：
- 营收约 91.96 亿元；
- 归母净利润约 18.37 亿元；
- 扣非净利润约 14.19 亿元；
- 经营现金流约 7.87 亿元。
2026H1 业绩预告：
- 归母净利润 36.5—46 亿元；
- 扣非净利润 30—42 亿元；
- EPS 1.75—2.20 元。
按照中值推算，Q2 扣非净利润大约已经达到 20 亿元级别，明显高于 Q1。因此 2026 年的盈利改善不能简单归因于投资收益，主营业务已经出现实质性恢复。主要原因可以概括为锂盐售价上升 + 自有资源放量降本 + 锂电池/储能销量增长。
十、资产负债表仍是需要警惕的地方
赣锋过去几年全球化扩张需要大量资本开支。2025 年末：
- 资产负债率约 54.23%；
- 净负债约 300 亿元级别；
- 财务费用约 15.34 亿元，同比明显增加。
因此赣锋与盐湖股份这类资产负债表更轻的公司相比，最大的弱点之一就是：资本开支和债务压力更高。未来三年最重要的财务观察变量应该是资源项目开始贡献现金流以后，公司能否从扩张模式逐渐进入自由现金流改善模式。
十一、2026 年碳酸锂行情：12 万 → 20 万 → 14—15 万
2026 年碳酸锂走出了一轮非常剧烈的周期行情。大致过程：
- 年初主力合约约 12 万元/吨附近；
- 4—5 月快速上涨；
- 2026 年 5 月 13 日，LC2609 盘中一度触及约 20.98 万元/吨；
- 此后快速回落；
- 到 8 月重新运行在约 14—15 万元/吨附近。
5 月的快速上涨主要受到多重因素共同推动：
- 行业去库存；
- 江西部分矿山停产扰动；
- 磷酸铁锂排产超预期；
- 储能需求快速增长；
- 市场从“长期过剩”重新转向“紧平衡”预期。
但 20 万元以上的价格同样会刺激：
- 高成本矿山复产；
- 非洲矿源增加；
- 江西锂云母产能恢复；
- 锂盐厂提高开工率。
因此我不认为 20 万元以上适合作为长期盈利预测基准。
十二、对 2026H2 碳酸锂的判断
我的基准判断仍然是：下半年更合理的核心运行区间约 14—18 万元/吨。情景上可以简单分成：
| 情景 | H2 碳酸锂均价假设 | 含义 |
|---|---|---|
| 悲观 | 11—13 万 | 供应重新明显宽松 |
| 基准 | 14—17 万 | 紧平衡、供需双向弹性 |
| 乐观 | 18—21 万 | 旺季需求显著超预期 |
| 极端牛市 | >22 万 | 更可能是阶段性尖峰 |
我更愿意把 15 万元左右视为一个相对健康的行业盈利中枢，而不是期待再次长期回到 25—30 万元。
十三、盈利预测
基于当前资源放量、储能增长和碳酸锂价格假设，我的基准预测如下：
| 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 231 亿 | 约 420 亿 | 约 470 亿 | 约 520 亿 |
| 归母净利润 | 16.1 亿 | 约 78 亿 | 约 85 亿 | 约 95 亿 |
| 扣非净利润 | -3.85 亿 | 约 72 亿 | 约 82 亿 | 约 92 亿 |
| EPS | 0.80 元 | 约 3.7 元 | 约 4.1 元 | 约 4.5 元 |
2026 年情景预测：
| 情景 | 碳酸锂 H2 假设 | 2026E 归母 |
|---|---|---|
| 悲观 | 约 12 万 | 60—65 亿 |
| 基准 | 约 15—16 万 | 76—82 亿 |
| 乐观 | 约 18—20 万 | 95—105 亿 |
因此目前基准值取：2026E 归母净利润约 78 亿元。
十四、估值：为什么现在不能只看 TTM PE？
赣锋的 TTM 利润仍然包含 2025 年的低谷季度，因此 TTM PE 会显得偏高。如果按照 2026E 约 78 亿元归母净利润估算，当前约 53.5 元附近对应的 Forward PE 大致在：14—15 倍左右。对于一家全球锂资源 + 锂盐 + 电池的一体化龙头，这个估值并不算高。但考虑：
- 商品周期波动；
- 300 亿元级别净负债；
- 海外资源项目风险；
- 电池业务盈利能力仍需验证；
也不能简单视为“极度低估”。因此目前更合适的定性是：合理偏低，而不是深度低估。
十五、个人建仓价格框架
以当前基本面判断为前提，我目前的价格框架是：
| 股价区间 | 判断 | 仓位思路 |
|---|---|---|
| 52—55 元 | 合理偏低 | 第一笔观察仓 |
| 47—50 元 | 较有吸引力 | 基本面不变可加仓 |
| 42—46 元 | 明显安全边际 | 可提高配置权重 |
| <40 元 | 深度价值区 | 前提是周期逻辑没有恶化 |
| >60 元 | 进入预期交易区 | 不宜机械追高 |
2026-08-11 股价约 53.5 元，因此目前更适合：先建立小比例底仓，等待商品周期和三季度盈利进一步确认。
十六、一个很重要的发现：赣锋股价与碳酸锂期货高度相似
碳酸锂期货自 2023 年 7 月 21 日在广州期货交易所上市。观察 2023 年至今的大周期，可以发现赣锋锂业与碳酸锂期货存在明显的中期趋势共振：
- 2023H2：碳酸锂持续下跌，赣锋同步进入熊市；
- 2024Q1：碳酸锂反弹，赣锋同步反弹；
- 2024H2：碳酸锂再次探底，赣锋继续走弱；
- 2025H1：锂价进入历史低位，股票逐渐形成底部；
- 2025H2：锂价反弹，锂矿股明显转强；
- 2026Q2：碳酸锂快速冲高，赣锋进入明显主升行情。
因此：**赣锋确实是一只具有很强“锂价 Beta”的权益资产。**但这种关系并不是简单的同步关系。
十七、真正有价值的不是同步，而是“领先/滞后”
2026 年 5 月提供了一个很典型的案例。赣锋锂业：2026-05-06 附近见到年内阶段高点，5 月 6 日收盘约 91.45 元。但碳酸锂期货：直到 2026-05-13 左右才见到阶段高点，LC2609 盘中最高约 20.98 万元/吨。也就是说：赣锋股价大约比碳酸锂期货提前一周见顶。这说明“锂价上涨 → 赣锋上涨”的简单模型是不完整的。更加准确的逻辑应该是：赣锋股价交易的是未来 6—12 个月锂价与盈利预期，而不是当天的碳酸锂价格。
十八、为什么碳酸锂继续上涨，赣锋已经开始下跌？
关键在于：商品价格上涨，不等于市场对未来商品价格的预期继续上调。
例如：
- 5 月初碳酸锂已经涨到 18—19 万；
- 随后继续冲击 20 万；
- 但股票市场可能已经认为 20 万价格不可持续；
- 高价会刺激矿山复产和新增供应；
- 于是股票提前交易未来锂价回落。
因此可以出现：碳酸锂继续创新高，而赣锋不再创新高。这并不是两者关系失效，反而可能是一个非常重要的周期顶部信号。
十九、赣锋不是锂价的影子，而是“未来锂价预期”的影子
更合理的表达应该是：赣锋股价 ≈ 未来锂价 × 未来销量 × 未来利润率 × 市场估值而不是：赣锋股价 ≈ 当日碳酸锂价格这意味着在不同阶段会出现四种组合：
| 碳酸锂 | 赣锋 | 含义 |
|---|---|---|
| ↑ | ↑ | 正常周期上行 |
| ↓ | ↓ | 正常周期下行 |
| ↑ | ↓ | 顶部背离，股票不相信高锂价可持续 |
| ↓ | ↑ | 底部背离，股票提前交易锂价见底 |
后两种情况，反而可能比单纯的同步上涨/下跌更有交易价值。
二十、“股—商品背离”可能成为赣锋的择时因子
可以把顶部背离简单定义为：碳酸锂创新高 + 赣锋不创新高 + 赣锋自身趋势转弱。2026 年 5 月就是一个典型案例。反过来，未来如果出现：碳酸锂继续创新低 + 赣锋不创新低 + 赣锋率先站回中期均线可能意味着股票市场正在提前确认锂价底部。因此，对于赣锋这类周期股：商品与股票之间的“背离”，可能比商品价格绝对值本身更有择时价值。
二十一、为什么股票有时甚至会领先期货？
乍看之下，期货本身也交易未来价格，似乎应该比股票领先。但两者交易的期限不同。碳酸锂主力期货主要反映：**未来数月的商品供需。**赣锋股票则反映：**未来数年的企业现金流。**因此完全可能出现：
- 近月碳酸锂仍然很紧；
- 期货继续上涨；
- 但股票投资者认为高价会刺激 2027 年供给；
- 赣锋股价提前回落。
两者并不矛盾，只是在交易不同期限的未来。
二十二、未来应该构建“锂价预期因子”，而不是只看 LC 主连
如果后续量化研究这套关系，我认为不应该只放一个碳酸锂期货价格。可以构建一个 Lithium Expectation Factor（锂价预期因子）：
- LC 主力价格；
- 20 日/60 日动量；
- 近月—远月期限结构；
- 现货—期货基差；
- 主力持仓量变化；
- 碳酸锂社会库存；
- 锂辉石价格；
- 下游磷酸铁锂/储能排产。
再与赣锋锂业的股价相关的下述因子
- 日收益；
- 20/60/120 日趋势；
- 股价相对强弱；
- 估值分位；
进行联合判断。
二十三、后续值得正式量化验证的几个问题
目前对“赣锋—碳酸锂”的研究还是事件级观察，不是完整统计检验。后续最值得做的是取 2023-07-21 至今的日线数据，正式检验：
1. 滚动相关性
- 20 日相关；
- 60 日相关；
- 120 日相关。
重点比较：价格相关性 vs 收益率相关性。因为两个长期趋势价格直接做相关，容易产生伪相关。
2. Lead-Lag 关系
- LC 领先赣锋 1/3/5/10/20 日；
- 赣锋领先 LC 1/3/5/10/20 日；
比较哪个方向更稳定。
3. 拐点研究
以 LC 重要高低点 ±30 天为窗口，统计：赣锋平均提前或滞后多少个交易日见顶/见底。
4. 背离事件回测
顶部背离：LC 创 N 日新高，但赣锋未创新高并跌破趋势线。
底部背离：LC 创 N 日新低，但赣锋未创新低并开始转强。
然后计算信号之后：
- 20 日；
- 40 日；
- 60 日；
赣锋的平均收益和胜率。如果这一规律稳定，就可以把它正式加入赣锋的仓位管理模型。
二十四、目前的交易框架
综合基本面、估值和商品周期，我现在更愿意用四层框架来管理赣锋：
第一层：基本面
公司是否仍然值得投资？目前答案：是。资源自给率提升、主营盈利恢复、储能增长逻辑均未被破坏。
第二层：估值
当前价格有没有安全边际？53.5 元：合理偏低，但不是极端低估。
第三层：商品周期
碳酸锂处于什么阶段？目前属于：5 月极端高点后的调整和重新寻找均衡阶段。
第四层：股—商品背离
赣锋是否开始领先商品走强或走弱？这一层可能决定：什么时候从第一笔底仓提高到更高仓位。
二十五、我目前最关注的跟踪指标
- 碳酸锂价格中枢
- 赣锋资源自给率 / 自产矿放量
- 单位锂盐成本与扣非利润
- 赣锋与 LC 的背离关系
如果未来出现：锂价仍在下跌，但赣锋已经不创新低。我会非常关注，因为它可能意味着权益市场正在提前确认下一轮商品底部。
二十六、最终投资判断
赣锋锂业目前最大的变化，不是“锂价涨了”。真正重要的是：**公司正在从传统锂盐加工龙头，逐渐向低成本自有资源驱动的全球锂产业集团转型。**2024—2025 年的不利组合是：低锂价 + 高资本开支 + 海外资源尚未充分达产。而 2026 年开始逐渐变成：锂价修复 + Goulamina 放量 + Cauchari 爬坡 + 电池/储能增长。如果未来碳酸锂能够长期稳定在 13—17 万元这一盈利区间，同时自有资源比例继续提高，那么赣锋的正常化盈利中枢有可能明显高于 2024—2025 年。当前约 53.5 元：适合作为第一笔观察仓，但还不足以让我认为已经进入重仓价值区。后续更好的加仓机会，可能来自两种情况：
- 股价进一步进入 45—50 元安全边际区，而基本面没有恶化；
- 或者即使股价没有大跌，但出现“碳酸锂继续弱、赣锋率先转强”的底部背离，商品周期得到提前确认。
二十七、一句话总结
赣锋的长期价值来自资源自给率提高，短中期利润弹性来自碳酸锂价格；而真正值得用于择时的，不是锂价绝对值，而是“市场对未来锂价预期的变化”，其中赣锋与碳酸锂期货之间的领先/滞后和背离关系，可能是一个比单纯 PE 更适合周期股的交易指标。
主要资料来源
公司资料
- 《赣锋锂业 2025 年年度报告》
- 《赣锋锂业 2026 年第一季度报告》
- 《赣锋锂业 2026 年半年度业绩预告》
公开市场资料
-
广州期货交易所：《关于碳酸锂期货合约上市交易有关事项的通知》
https://www.gfex.com.cn/gfex/tzts/202307/33f2a342d80f4ee69966df4a554c26a4.shtml -
新华网：《碳酸锂行情年内大幅攀升 业内呼吁理性定价平稳运行》，2026-05-13
https://app.xinhuanet.com/news/article.html?articleId=202605136c6b331158de4f7cb84855c9b82f77e2 -
赣锋锂业 2026 年半年度业绩预告（公开公告）
https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12444927&stockid=002460 -
赣锋锂业历史行情参考
https://cn.investing.com/equities/ganfeng-lithium-a-historical-data
上述内容仅为个人学习和研究目的，不构成任何投资建议，也不保证信息完整、准确或及时。 涉及公司、行业、市场和策略的内容，都应被视为阶段性观察，而不是确定性结论。
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